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经济暂别最“坏”的时刻 调整远未结束

文/民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友博士

民生证券研究院宏观研究员张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

短期经济最恶化的时刻已经过去。基建投资可能继续上升助力稳增长、房地产销售有望好转、金融机构对私营部门信用收紧的冲击短期已过，从中长期看，经济最恶化的时刻远未过去。过去房地产繁荣留存的严重过剩的重工业产能将长期制约中国经济。

经济暂别最“坏”的时刻

我们一直强调无基建、不复苏。在房地产和制造业投资均趋势性下降的背景下，经济企稳高度依赖基建投资托举。二季度经济托底实际上就是依赖基建投资对冲房地产和制造业投资的下滑。而三季度当政策由“稳增长”、“微刺激”转向“新常态”、“促改革”之后，稳增长力度减弱到不足以对冲房地产和制造业投资的颓势，经济随即大幅回落。

图1：经济高度依赖基建投资托底。

当8月工业增加值滑落至6.9%(对应GDP可能只有7.2%)，政策开始转向稳增长。9月传央行[微博]向五大行投放5000亿的SLF、正回购利率连续下调、国庆节前放松购房限贷、李克强总理再度释放“稳增长”的信号。我们认为“稳增长”的信号可以非常短暂的改变经济下行的颓势。

首先，基建投资可能继续上升。一方面，李克强总理在国务院常务会议上强调年内在水利、环保、信息网络等领域再开工一批重大项目，未来或有稳增长政策出台。

另一方面，中央政府杠杆率低位，可以在稳定经济增长，为改革和转型创造时间与空间上做出更大的贡献。二季度央行通过PSL/再贷款为国开行提供了万亿资金，全年额度4000亿，上半年估计已支取一半，三季度经济下行超预期，未来将使用未尽的额度。

其次，房地产下行对经济最大的拖累已过。“认贷不认房”，拥有一套住房但房贷结清的仍可按首套贷款处理，有利于释放此前压抑的改善型需求。

近日发放的《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》通过缩短缴存时间和提高最高贷款额度，将有助于释放首套购房人群的刚性需求。鼓励银行通过发行MBS和专向金融债筹资，可以缓解期限错配、定向降低按揭贷款资金成本，可以明显增加银行按揭贷款配置动力。房地产销售企稳短期将有助于改善银行风险偏好。

图2：房地产销售有望企稳。

最后，金融机构对实体经济的支持有望加强。一方面，“宽货币”可以压低信贷利率中的流动性溢价。央行释放了3个月的5000亿SLF补足基础货币缺口，还是有意维持了基础货币状况的稳定，通过压低流动性溢价抵补信用溢价，降低实体融资成本。

另一方面，房地产销售企稳(即使投资企稳尚需时日)将有助于改善银行风险偏好，更贵的抵押品将刺激信用创造。基建投资上升将直接提振实体羸弱的融资需求。经济下行压力暂时缓解也将改善银行对私营部门信用收紧的困局。

图3：应付信贷额度的票据融资开始下降。

图4：短期贷款明显回升，中长期贷款维持高位。

短期经济最恶化的时刻已经过去。基建投资可能继续上升助力稳增长、房地产销售有望好转、金融机构对私营部门信用收紧的冲击短期已过，预计三季度GDP为7.2%-7.3%之间，预计四季度GDP增速为7.3%-7.4%左右，四季度经济状况将略好于三季度。

从中长期看，经济最恶化的时刻远未过去。过去房地产繁荣留存的严重过剩的重工业产能将长期制约中国经济。只有等待产能逐渐出清、风险暴露干净之后，经济才有可能迎来长周期繁荣。

房地产新开工难以保持高增长。《国家新型城镇化规划》称2020年城镇化率达60%左右，按2020年人口数量14.5亿计算，城镇人口为8.7亿人，比2013年的城镇人口多1.4亿人。按照人均住宅面积33平米估计，未来对住宅地产的需求为46.2亿平米，平均到每年是6.6亿平米。2013-2020我国计划完成棚户区改造是2500万套，按每套100平方米推算为25亿平米，平均每年3.6亿平米。未来每年对住宅的需求是10.2亿平米，大幅低于2013年新开工的14.6亿平(这还未考虑2013年年底4.9亿平的待售商品房)。

图5：新增城镇人口开始减少图6：住宅新开工未来将趋于下降。

上述测算并未考虑改善性住房需求，若要保持和2013年一样的新开工量，人均住宅面积要达到55平米。如果按国际比较看，美国人均居住面积为67平米，英国是35.4平米，日本是36.6平米，韩国是26平米，香港是15平米，中国达到和2013年一样的开工量，人均住宅面积将高于绝大多数国家和地区，仅次于美国。

图7：中国人均住宅面积和其他国家比较已经不低。

除非货币大幅宽松，否则改善性住房需求很难同过去一样快速扩张。首先，人口结构老龄化，中年会“储蓄”房子，而老年可能会卖掉房子来养老。其次，利率市场化给予了居民更多理财选择，未来“储蓄”房子的必要性降低。最后，中国目前的户均住宅套数已达到1.03套，改善型住房需求似乎也不会和过去一样迫切。

出口也无法拯救中国经济。和2003-2007年外需繁荣拉动中国“空中加油”去杠杆不同，金融危机后，发达国家自身开启了漫长的去杠杆历程。欧美经济复苏是贸易逆差纠正式的(也就是出口比进口多)，对中国的出口拉动作用有限。另一方面，美元回流或导致新兴市场经济增长放缓，且人民币对新兴国家货币汇率或将继续升值。

图8：欧美经济贸易纠正式复苏图9：

人民币强势，而新兴市场国家货币贬值。

虽然全社会债务率不高，但非金融企业债务高企，货币放水式稳增长也不可靠。都说中国的债务根源于政府部门，其实中国最大的潜在债务危机源于企业部门。经历了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等数轮杠杆扩张之后，非金融企业已债台高筑。如果没有国有企业改革改变杠杆运用主体的经营效率，债务驱动式稳增长会导致金融风险进一步累积。考虑到中央政府的杠杆率处于历史低位，定向宽松助力中央加杠杆为改革创造时间和空间是未来的新常态。

图10：非金融企业债务高企。

房地产、外需和债务驱动的模式已拖不起过剩的产能。但相比于93年“大破大立”去产能，由于本次宏观经济政策强调底线思维和严守系统性金融风险底线，去产能的力度总体温和于上轮，并没强制关停。这也意味着工业品达到供需平衡，PPI同比转正，需要的时间比上轮更长，传统行业盈利远未见底。

图11：本轮去产能相对缓慢、缓和，90年代末去产能相对激进、快捷。

今朝有酒今朝醉，传统经济调整远未结束，在托底的过程中，享受新经济的盛宴。

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